در سال ۲۰۰۷، ترازنامه بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) زیر ۱ تریلیون دلار بود. برای دههها تقریباً همان اندازه مانده بود، بیسروصدا عرضه پول را از طریق عملیات بازار باز به گونه آرام مدیریت میکرد. اما تا سال ۲۰۲۲، به سقف خود، یعی به بیش از ۹ تریلیون دلار رسیده بود. اضافه شدن هر دلار نمایانگر یک انتخاب سیاستی آگاهانه خلق پول برای خرید داراییها، تزریق نقدینگی و تثبیت اقتصاد بود.
این پول از کجا میآید؟ کجا میرود؟ بانک مرکزی واقعاً چه چیزی دارد، و چه چیزی بدهکار است؟
ما در این وبسایت؛ بانکهای مرکزی، نرخهای بهره و سیاست پولی را پوشش دادهایم. حالا به حسابداری واقعی پشت آن اقدامات نگاه میکنیم. ترازنامه بانک مرکزی جایی است که سیاست پولی قابل مشاهده میشود. هر اوراق قرضه خریداریشده، هر وام دادهشده، هر دلار ذخایر خلقشده—همه اینجا ظاهر میشود.
تا پایان این مطلب، میفهمید چه چیزی در ترازنامه بانک مرکزی است، سیاست تسهیل کمی (QE) و سیاست انقباضی کمی (QT) چطور آن را تغییر میدهند، و چرا اندازه و ترکیب ترازنامه برای بازارها اهمیت دارد.
در سایتهای اجتماعی با ما باشید
ترازنامه بانک مرکزی چیست؟
ترازنامه یک بانک مرکزی (Central Bank Balance Sheet) مثل هر ترازنامه دیگری کار میکند. یک سمت داراییها و سمت دیگر بدهیها بهعلاوه حقوق صاحبان سهام قرار دارد. دو طرف باید همیشه تراز باشند—این همان معادله حسابداری است که از قبل میشناسید.
داراییها آن چیزی است که بانک مرکزی دارد. اوراق قرضه دولتی، اوراق با پشتوانه وام مسکن، طلا، ذخایر ارزی خارجی و وامها به بانکهای تجاری از نمونههای آن است. اینها درآمد تولید میکنند و میشود خرید، فروخت یا تا سررسید نگه داشت.
بدهیها آن چیزی است که بانک مرکزی بدهکار است. پول در گردش—پول نقد فیزیکی در کیف شما—یک بدهی است. ذخایر بانکی—سپردههایی که بانکهای تجاری نزد بانک مرکزی نگه میدارند—یک بدهی است. سپردههای دولت یک بدهی است. حتی توافقهای ریپوی معکوس، که بانک مرکزی از صندوقهای بازار پول و سایر نهادهای مالی پول نقد یکشبه قرض میگیرد، به عنوان بدهی ظاهر میشوند.
حقوق صاحبان سهام باقیمانده کوچک است. بانکهای مرکزی نهادهای عمومی با مأموریتهای سیاستی هستند، نه حداکثرکنندگان سود. اما سود تولید میکنند—از بهره روی اوراق قرضهشان—و بیشتر آن سود را به دولت برمیگردانند.
ترازنامه یک تمرین حسابداری انتزاعی نیست. سازوکاری است که از طریق آن بانک مرکزی پول خلق میکند و بر شرایط مالی اثر میگذارد.
در تصویر زیر شما نمونه واقعی ترازنامه بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) را مشاهده میکنید.
نکتهای حیاتی درباره استقلال
قبل از اینکه وارد اجزا شویم، یک چیز باید روشن باشد: بانک مرکزی به دولت پول نمیدهد.
خزانهداری (همان وزارت دارایی یا وزارت مالیه) نمیتواند از بانک مرکزی بخواهد پول چاپ کند و تحویلش دهد تا خرج دولت را تأمین مالی کند. هر معاملهای باید ثبت شود. هر دارایی خریداریشده باید با یک بدهی تطابق داشته باشد. دفاتر باید تراز باشند.
وقتی بانک مرکزی اوراق قرضه دولتی میخرد، آنها را در بازار آزاد از بانکها و سرمایهگذاران میخرد—نه مستقیماً از خزانهداری. خزانهداری آن اوراق را ماهها یا سالها قبل برای تأمین مالی کسریهای گذشته منتشر کرده سات. بانک مرکزی یک خریدار در بازار ثانویه است، نه وامدهنده مستقیم به دولت.
یک استثنای محدود وجود دارد: بانک مرکزی میتواند در بعضی کشورها پیشپرداختهای کوتاهمدت به دولت بدهد، اما اینها توسط قانون به شدت محدود شدهاند. در ایالات متحده، فدرال رزرو صریحاً از تأمین مالی مستقیم دولت منع شده، جز در شرایط بسیار خاص.
چرا این اهمیت دارد؟ چون بدون این استقلال، دولتها با یک وسوسه مقاومتناپذیر روبهرو میشدند: پول خرج کن (هزینههای دولت)، کسری ایجاد کن و به بانک مرکزی دستور بده برای پوشش شکاف پول چاپ کند. نتیجه تقریباً همیشه تورم، سقوط ارز یا هر دو است. قوانین حسابداری که بر ترازنامه بانک مرکزی حکومت میکنند فقط جزئیات فنی نیستند—یک حفاظ بنیادی از پول سالم هستند.
سمت داراییها: آنچه بانکهای مرکزی دارند
داراییهای روی ترازنامه بانک مرکزی به شما میگویند چه چیزی خریده و منابعش را کجا به کار گرفته.
اوراق قرضه دولتی (بزرگترین دارایی)
اوراق قرضه دولتی—خزانهداری (Treasuries) در آمریکا، بوند (Bunds) در آلمان، اوراق قرضه دولتی ژاپن/جاپان (JGBs) در ژاپن—بزرگترین دارایی روی ترازنامه بیشتر بانکهای مرکزی هستند. بانک مرکزی این اوراق را میخرد تا پول به سیستم بانکی تزریق کند.
فرایند اینطور کار میکند: بانک مرکزی یک اوراق قرضه دولتی از یک بانک تجاری میخرد. بانک مرکزی، اوراق را به عنوان دارایی ثبت میکند. بدهی بانک مرکزی افزایش یافته و این بدهی را با بستانکار کردن حساب ذخیره بانک تجاری ثبت میکند. پول جدید به صورت الکترونیکی خلق میشود. ترازنامه از هر دو طرف منبسط میشود.
در زمانهای عادی، خرید اوراق آرام و کنترل شده است و برای مدیریت نرخهای بهره کوتاهمدت استفاده میشود. در بحرانها، خریدها افزایش مییابد. تسهیل مقداری (QE) چیزی نیست جز بانک مرکزی که اوراق قرضه را در مقیاسی عظیم میخرد. سمت داراییهای ترازنامه باد میکند.
پُست مرتبط: مبانی حسابداری: بدهکار، بستانکار و چرا اهمیت دارند
اوراق با پشتوانه وام مسکن (Mortgage-Backed Securities—MBS)
فدرال رزرو در طول بحران مالی ۲۰۰۸ شروع به خرید اوراق با پشتوانه وام مسکن کرد (MBS). اینها اوراقی هستند که توسط استخرهایی از وامهای مسکن مسکونی پشتیبانی میشوند. با خرید اوراق با پشتوانه وام مسکن، فدرال رزرو مستقیماً بر نرخهای وام مسکن و بازار مسکن اثر میگذارد.
خرید اوراق با پشتوانه وام مسکن از نظر تاریخی غیرعادی است. قبل از ۲۰۰۸، بانکهای مرکزی به اوراق قرضه دولتی بسنده میکردند. تصمیم به خرید اوراق با پشتوانه وام مسکن بازتاب شدت بحران مسکن و نیاز به حمایت از آن بازار خاص بود. این سبب بزرگی ترازنامه شده داراییهای MBS فدرال رزرو در اوج به بیش از ۲/۷ تریلیون دلار رسید.
طلا و ذخایر ارزی خارجی
طلا قدیمیترین دارایی بانک مرکزی است. ایالات متحده بیش از ۸۰۰۰ تن طلا نگه میدارد—بزرگترین ذخیره طلای جهان—هرچند کسر کوچکی از کل ترازنامه فدرال رزرو است. طلا دیگر پشتوانه ارز نیست، اما یک ذخیره نمادین و استراتژیک باقی میماند.
ذخایر ارزی خارجی برای مداخله در بازارهای ارز خارجی نگهداری میشوند. اگر یک بانک مرکزی بخواهد پولش را تضعیف کند، پول خودش را میفروشد و ارز خارجی میخرد. آن داراییهای ارز خارجی به عنوان دارایی ظاهر میشوند. اگر بخواهد پولش را تقویت کند، ذخایر خارجی را میفروشد و پول خودش را بازمیخرد. چین، ژاپن و سوئیس ذخایر ارزی خارجی عظیمی نگه میدارند، بخش بزرگی از آن در اوراق خزانهداری آمریکا.
وامها به بانکها (پنجره تنزیل و تسهیلات اضطراری)
بانک مرکزی وامدهنده نهایی است. وقتی یک بانک تجاری با بحران نقدینگی موقت روبهرو میشود—سپردهگذاران سریعتر از آنکه بانک بتواند پول نقد جمع کند برداشت میکنند—بانک مرکزی میتواند به آن وام دهد. این وامها به عنوان دارایی روی ترازنامه ظاهر میشوند.
در زمانهای عادی، این وامها حداقلی هستند. در بحرانها، جهش میکنند. در ۲۰۰۸، فدرال رزرو تسهیلات وامدهی اضطراری متعددی ایجاد کرد—با اسمهایی مثل TAF، TALF و PDCF—تا به بانکها، صندوقهای بازار پول و حتی شرکتهای غیرمالی نقدینگی برساند. هر وام به عنوان دارایی ظاهر شد. با بازپرداخت وامها، آن داراییها کوچک شدند.
سمت بدهیها: آنچه بانکهای مرکزی بدهکار هستند
بدهیهای روی ترازنامه بانک مرکزی به شما میگویند پولی که خلق کرده کجا رفته است.
پول در گردش
پول نقد فیزیکی—اسکناسهای در کیف شما، اسکناسهای در صندوقهای فروش، پول در دستگاههای خودپرداز—آشناترین بدهی بانک مرکزی است. پولی است که بانک مرکزی منتشر کرده و در اقتصاد گردش میکند.
پول در گردش یک بدهی غیر معمول است. اگر یک اسکناس دلار داشته باشید، فدرال رزرو به شما یک اسکناس دلار بدهکار است. میتوانید اگر آسیب دیده آن را با یک اسکناس جدید عوض کنید، اما نمیتوانید آن را در برابر طلا یا چیز دیگری بازخرید کنید. پولهای در گردش یک بدهی بدون بهره است که هرگز واقعاً مطالبه نمیشود. با این حال در سمت بدهیها مینشیند چون از نظر تاریخی، پول ادعایی بر طلا یا نقره نزد بانک مرکزی بود. رسم حسابداری باقی مانده، حتی با اینکه پشتوانه طلا مدتهاست که وجود ندارد.
ذخایر بانکی
ذخایر بانکی، سپردههایی هستند که بانکهای تجاری نزد بانک مرکزی نگه میدارند. برای بانکهای تجاری این سپردهها دارایی امن، نقدشونده و دارای بهره است. برای بانک مرکزی بدهی هستند—پولی که به بانکها بدهکار است.
قبل از ۲۰۰۸، ذخایر بانکی خیلی کم بودند. بانکها فقط به اندازه کافی برای برآورده کردن الزامات نظارتی نگه میداشتند. تسهیل کمی همه چیز را تغییر داد. وقتی بانک مرکزی از بانکهای تجاری اوراق قرضه میخرد، با بستانکار کردن حسابهای ذخیره آنها پرداخت میکند. ذخایر از نزدیک صفر به تریلیونها دلار منفجر شد. این ذخایر ماده خام عرضه پول هستند—بنیانی که بانکها بر اساس آن وام و سپرده ایجاد میکنند.
توافقهای ریپوی معکوس
ریپوی معکوس یعنی بانک مرکزی از صندوقهای بازار پول، صندوقهای بازنشستگی و سایر نهادهای مالی پول نقد یکشبه قرض میگیرد. بانک مرکزی به آنها اوراق بهادار به عنوان وثیقه میدهد و مقدار کمی بهره میپردازد.
چرا بانک مرکزی پول نقد قرض میگیرد؟ جواب تخلیه نقدینگی مازاد از سیستم مالی است. وقتی ذخایر زیادی در سیستم شناور است، بانک مرکزی میتواند ریپوی معکوس عرضه کند تا به طور موقت بخشی از آن پول نقد را جذب کند. تسهیلات ریپوی معکوس یکشبه فدرال رزرو در سالهای اخیر تریلیونها دلار جذب کرده و مثل یک جوی اطمینان برای ذخایر عظیم خلقشده توسط تسهیل کمی عمل کرده است.
سپردههای دولت
دولت پول نقد عملیاتی خود را نزد بانک مرکزی نگه میدارد. درآمدهای مالیاتی به این حساب وارد میشوند. هزینههای دولت—حقوقها، پرداختهای پیمانکاران، چکهای تأمین اجتماعی—از آن خارج میشود. مانده روزانه با ورود و خروج پول نوسان میکند.
در دورههای قرضگیری سنگین، خزانهداری ممکن است ماندههای نقدی بزرگی نزد فدرال رزرو بسازد. در طول بنبستهای سقف بدهی، وقتی خزانهداری نمیتواند قرض بگیرد، این ماندهها میتوانند به شدت کاهش یابند. مدیریت نقدینگی دولت به عنوان یک بدهی روی ترازنامه بانک مرکزی ظاهر میشود.
تسهیل کمی چطور ترازنامه را منبسط میکند
تسهیل کمی (Quantitative Easing) جادو نیست. یک معامله حسابداری است.
فدرال رزرو میخواهد پول به اقتصاد تزریق کند و نرخهای بهره بلندمدت را پایین بیاورد. تصمیم میگیرد ۱ میلیارد دلار اوراق خزانهداری از یک بانک تجاری بخرد. این اتفاقی است که روی ترازنامه میافتد:
- داراییها: فدرال رزرو ۱ میلیارد دلار اوراق خزانهداری به عنوان دارایی بدهکار (Debit) اضافه میکند.
- بدهیها: فدرال رزرو حساب ذخیره بانک تجاری (در دفتر حسابداری بانک مرکزی) را ۱ میلیارد دلار بستانکار (Credit) میکند. سپردههای ذخیره بانکهای خصوصی یک بدهی فدرال رزرو است که ۱ میلیارد دلار افزایش مییابد.
با این تراکنش ترازنامه منبسط میشود. هر دو طرف به یک اندازه رشد میکنند. پول به صورت الکترونیکی خلق میشود. ذخایر جدیدی که قبلاً وجود نداشتند، حالا وجود دارد. بانک تجاری پیش بانک مرکزی حالا ۱ میلیارد دلار نقد به جای ۱ میلیارد دلار اوراق ذخیره دارد. میتواند از آن ذخایر برای وام دادن، خرید داراییهای دیگر استفاده کند، یا صرفاً آنها را نزد فدرال رزرو نگه دارد و بهره بگیرد.
حالا این را در هزار ضرب کنید. در طول برنامههای تسهیل کمی خود، فدرال رزرو آمریکا هر ماه ۱۲۰ میلیارد دلار اوراق میخرید—۸۰ میلیارد دلار خزانهداری و ۴۰ میلیارد دلار اوراق قرضه با پشتوانه وام مسکن (MBS). هر ماه، ترازنامه رشد میکرد. طی سالها، از زیر ۱ تریلیون دلار به بیش از ۹ تریلیون دلار رسید.
انقباض مقداری (Quantitative Tightening—QT) عکس آن است. فدرال رزرو خرید اوراق را متوقف میکند. اجازه میدهد اوراق سررسید شوند بدون اینکه عواید را دوباره سرمایهگذاری کند، یا در بعضی موارد اوراق را مستقیماً میفروشد. وقتی یک اوراق سررسید میشود، خزانهداری به فدرال رزرو بازپرداخت میکند. داراییهای فدرال رزرو کوچک میشود. حساب ذخیره بانک تجاری را به همان مقدار کاهش میدهد. ترازنامه منقبض میشود. ذخایر کاهش مییابد. پول نابود میشود.
چرا ترازنامه برای بازارها اهمیت دارد
ترازنامه بانک مرکزی فقط یک سند حسابداری نیست. بر هر بازار مالی اثر میگذارد.
مقیاس مداخله پولی را نشان میدهد
اندازه ترازنامه نسبت به تولید ناخالص داخلی (GDP) به شما میگوید بانک مرکزی چقدر تهاجمی مداخله کرده است. در ۲۰۰۷، ترازنامه فدرال رزرو حدود ۶٪ از تولید ناخالص داخلی آمریکا بود. در اوج خود در ۲۰۲۲، از ۳۵٪ فراتر رفت. ترازنامه بانک مرکزی اروپا در اوج خود بیش از ۶۰٪ از GDP منطقه یورو بود. ترازنامه بانک ژاپن از ۱۳۰٪ GDP ژاپن فراتر میرود که تهاجمیترین گسترش پولی در تاریخ مدرن به حساب میآید. این اعداد ذهنی نیستند. نمایانگر تریلیونها دلار، یورو و ین هستند که برای خرید داراییها و سرکوب بازدهیها خلق شدهاند.
بر بازدهی اوراق اثر میگذارد
وقتی بانک مرکزی اوراق میخرد، قیمت اوراق را بالا و بازدهی را پایین میآورد. این اثر مستقیم QE است. وقتی بانک مرکزی خرید را متوقف میکند—یا شروع به فروش میکند—آن حمایت برداشته میشود. بازدهیها تمایل به افزایش دارند. بازار اوراق، ترازنامه بانک مرکزی را برای سیگنالهایی درباره تقاضای آینده با دقت تماشا میکند.
بر نقدینگی اثر میگذارد
ترازنامه بزرگ یعنی ذخایر بانکی فراوان. سیستم بانکی غرق در نقدینگی است. وامدهی آسانتر است. شرایط مالی شلتر. ترازنامه در حال کوچک شدن یعنی ذخایر در حال تخلیه هستند. نقدینگی تنگ میشود. شرایط مالی محدودکنندهتر میشوند. این یکی از دلایلی است که QT میتواند اقتصاد را حتی بدون تغییر نرخهای بهره منقبض کند.
بر رتبه اعتباری کشور اثر میگذارد
نهادهای رتبهبندی اعتباری—مودیز، S&P و فیچ—ترازنامه بانکهای مرکزی را به عنوان بخشی از ارزیابیهای اعتباری حاکمیتی خود تماشا میکنند. وقتی یک بانک مرکزی ترازنامهاش را به سرعت و به طور مداوم منبسط میکند، میتواند نگرانیهایی ایجاد کند. آیا بانک مرکزی عملاً با خرید اوراقی که هیچکس دیگر نمیخرد، کسریهای دولت را تأمین مالی میکند؟ آیا باز شدن نهایی باعث بیثباتی مالی خواهد شد؟ آیا ارزش پول در حال کاهش است؟
برای نمونه، ایالات متحده با آن بزرگی اقتصاد خود، رتبه اعتباری AAA خود را از استاندارد اند پورز در سال ۲۰۱۱ از دست داد. این کاهش عمدتاً ناشی از بنبست سیاسی بر سر سقف بدهی و افزایش سطوح بدهی دولت بود. اما زمینه شامل گسترش بیسابقه ترازنامه فدرال رزرو در طول و بعد از بحران ۲۰۰۸ هم میشد. نهادهای رتبهبندی کل تصویر مالی و پولی را در نظر میگیرند. بانک مرکزیای که به نظر میرسد در حال پولی کردن بدهی دولت است—حتی به طور غیرمستقیم—یک عامل منفی در ارزیابیهای اعتباری حاکمیتی است.
کاهش رتبه میتواند هزینههای قرضگیری دولت را افزایش دهد، ارز را تضعیف کند و تقاضای خارجی برای اوراق کشور را کاهش دهد. انتخابهای ترازنامهای بانک مرکزی پیامدهایی دارند که بسیار فراتر از بازارهای مالی گسترش مییابد.
ترازنامههای بانک مرکزی در سراسر جهان
هر بانک مرکزی بزرگ ترازنامهاش را منتشر میکند. ساختارها مشابه هستند. مقیاسها بسیار متفاوت.
فدرال رزرو (آمریکا): بزرگترین ترازنامه به لحاظ عدم یا رقم است. داراییهای اوراق خزانهداری و اوراق با پشتوانه وام مسکن بزرگترین بخش آن است. پولهای در گردش و ذخیره بانکها بزرگترین بخش بدهی آن است. فدرال رزرو از ۲۰۲۲ به تدریج ترازنامهاش را از طریق QT کوچک کرده است. نه سریع، آما آهسته و پیوسته.
بانک مرکزی اروپا (ECB): اوراق قرضه دولتی از سراسر ۲۰ کشور عضو منطقه یورو، بهعلاوه اوراق شرکتی و اوراق پوششی (اوراق قرضه با پشتوانه دارایی) نگه میدارد. ترازنامه بانک مرکزی اروپا در طول بحران بدهی منطقه یورو و دوباره در طول کووید-۱۹ به طور چشمگیری رشد کرد. اوراق کشورهای مختلف به نسبتهای متفاوتی نگهداری میشوند که بعضی اوقات تنشهای سیاسی ایجاد میکند.
بانک ژاپن (BoJ): تهاجمیترین گسترش ترازنامه نسبت به GDP در میان هر بانک مرکزی بزرگ دنیا است. داراییها از ۱۳۰٪ تولید ناخالص داخلی ژاپن فراتر میروند. بانک ژاپن نه فقط اوراق قرضه دولتی، بلکه صندوقهای قابل معامله (ETF) سهام و صندوقهای سرمایهگذاری املاک (REIT) هم نگه میدارد. در واقع این بزرگترین مالک منفرد سهام ژاپن است. ترازنامه بانک مرکزی ژاپن یک مطالعه موردی است از اینکه چه اتفاقی میافتد وقتی یک بانک مرکزی همه چیز را برای شکست تورم منفی امتحان میکند.
بانک خلق چین (PBoC). بانک مرکزی چین است و از ترازنامهاش نسبت به بانکهای مرکزی غربی متفاوت استفاده میکند. مستقیماً به بانکها و شرکتهای دولتی وام میدهد. ذخایر ارزی خارجی بزرگی نگه میدارد. ترازنامه بانک خلق چین بازتاب نقش دوگانه آن به عنوان نهاد پولی و ابزار سیاست اقتصادی دولت است. شفافیت کمتری نسبت به فدرال رزرو، بانک مرکزی اروپا یا بانک جاپان دارد.
گپ آخر
ترازنامه بانک مرکزی جایی است که سیاست پولی قابل مشاهده میشود. تصمیمات نرخ بهره به شما میگویند بانک مرکزی چه میکند. ترازنامه نشان میدهد چقدر و چطور انجامش میدهد. QE، QT، تسهیلات وامدهی، مدیریت ذخایر—همه در داراییها و بدهیها ظاهر میشود.
حالا که مکانیک ترازنامه را میفهمید، میتوانید سیاست پولی را آنطور که هست ببینید: نه جادو، بلکه حسابداری. حسابداری در مقیاس بزرگ، قدرتمند و بازار-تکاندهنده.
بعد، به پدیدهای میرسیم که بانکهای مرکزی بیش از همه از آن میترسند و ترازنامهها برای مبارزه با آن طراحی شدهاند.
در مطلب بعدی: رکود—انواع، علل و علائم هشدار که هر معاملهگر و سرمایهگذاری باید بدان
