دو کشور میخواهند 10 میلیارد دلار قرض بگیرند. یکی 2% بهره میپردازد. دیگری 12%. هر دو کشور مستقل هستند. هر دو به نام خودشان اوراق منتشر میکنند. اما بازار با آنها کاملاً متفاوت برخورد میکند.
چرا؟ پاسخ ریسک حاکمیتی است—قضاوت بازار درباره اینکه آیا یک کشور میتواند و خواهد توانست بدهیهایش را بازپرداخت کند. این قضاوت همه چیز را تعیین میکند: نرخ بهرهای که دولت میپردازد، ارزش پولش، هزینههای قرضگیری برای شرکتهای داخلی، و اینکه آیا سرمایهگذاران خارجی با سرمایهشان به آن اعتماد میکنند.
تجارت بینالملل، جریانهای سرمایه و اینکه بازارهای اوراق چطور بودجههای دولت را قضاوت میکنند را ما در این وبسایت پوشش دادهایم. حالا چارچوبی را پوشش میدهیم که همه آن را در یک سوال خلاصه میکند: آیا این کشور برای وام دادن امن است؟
تا پایان این مطلب، رتبهبندیهای اعتباری، شاخصهای کلیدی ریسک حاکمیتی، اینکه چرا بعضی کشورها نکول میکنند و بعضی نه، و چطور یک بحران را قبل از وقوع تشخیص دهید را میفهمید.
در سایتهای اجتماعی با ما باشید
ریسک حاکمیتی چیست؟
ریسک حاکمیتی این ریسک است که یک دولت بدهیاش را نکول کند—یعنی نتواند پرداختهای بهره را انجام دهد یا اصل بدهی را هنگام سررسید بازپرداخت کند.
برخلاف یک شرکت که ورشکست میشود، یک کشور مستقل را نمیشود منحل کرد. هیچ دادگاه ورشکستگی بینالمللی برای کشورها وجود ندارد. وقتی دولتی نکول میکند، به معنای بازسازی بدهی؛ یعنی مجبور کردن طلبکاران به پذیرش کمتر از آنچه به آنها وعده داده شده، یا از طریق کاهش مبلغ بدهی، طولانیتر کردن زمان بازپرداخت، یا هر دو میباشند.
ریسک حاکمیتی بر همه چیز در اقتصاد یک کشور اثر میگذارد:
- هزینههای قرضگیری دولت: ریسک بالاتر یعنی بازدهیهای بالاتر مطالبهشده توسط سرمایهگذاران.
- ارزش پول: ترس از نکول باعث فرار سرمایه میشود که پول را سقوط میدهد.
- هزینههای قرضگیری شرکتها: شرکتهای داخلی نمیتوانند با نرخی پایینتر از دولتشان قرض بگیرند یا با نرخ پایینتر اوراق قرضه منتشر کند. ریسک حاکمیتی کف تمام اعتبار در کشور را تعیین میکند.
- سرمایهگذاری خارجی: چرا باید در کشوری کارخانه ساخت که ممکن است بدهیهایش را بازسازی کند و به بحران فرو رود؟
رتبهبندی اعتباری: کارنامه کشورها
سه نهاد بزرگ اعتبار حاکمیتی را ارزیابی میکنند: مودیز (Moody’s)، استاندارد اند پورز (S&P) و فیچ (Fitch). آنها نمرههایی حرفی اختصاص میدهند که نشان میدهد یک کشور چقدر برای وام دادن امن است.
حرفهای اختصاصی که نشانگر درجه اعتبار است، از یک نهاد به نهاد دیگر فرق دارد. اما؛ بهطور معمول شبیه این است:
- درجه سرمایهگذاری: AAA، AA، A، BBB. اینها امن محسوب میشوند. ریسک نکول پایین است. کشورهای این محدوده میتوانند ارزان قرض بگیرند.
- درجه سفتهبازی (Junk): BB، B، CCC و پایینتر. اینها پرریسک هستند. سرمایهگذاران بازدهیهای بسیار بالاتری برای جبران امکان واقعی نکول مطالبه میکنند.
- نکول: D. کشور در حال حاضر در بازپرداخت شکست خورده است.
رتبهبندیهای اعتباری بینقص نیستند. مثلاً بحران مالی جهانی 2008 را ندیدند. به اوراق با پشتوانه وام مسکن رتبه AAA دادند که سمی از آب درآمد. در تنزل رتبه یونان قبل از بحران بدهی منطقه یورو کند بودند. اما با وجود نقصهایشان، معیاری میمانند که سرمایهگذاران جهانی برای ارزیابی ریسک حاکمیتی استفاده میکنند.
چه چیزی ریسک حاکمیتی را تعیین میکند؟
ریسک حاکمیتی یک راز نیست. به مجموعهای از عوامل قابل اندازهگیری برمیگردد که بازارها و نهادهای رتبهبندی با دقت تماشا میکنند.
نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی (GDP)
این پربینندهترین معیار برای تحلیل ریسک حاکمیتی است. نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی کشور نسبت به اندازه اقتصادش را نشان میدهد.
نسبت بالا الزاماً نکول را پیشبینی نمیکند. مثلاً بدهی ژاپن بیش از 250 درصد تولید ناخالص داخلی است، اما با نرخهای نزدیک صفر قرض میگیرد چون بیشتر آن بدهی در داخل توسط نهادهای ژاپنی و بانک مرکزی نگه داشته میشود. یونان در 150 درصد GDP بحران ایجاد کرد چون به پولی قرض میگرفت که نمیتوانست چاپ کند و سرمایهگذاران خارجی اعتمادشان را از دست دادند. نسبت به تنهایی تمام داستان را نمیگوید. زمینه اهمیت دارد.
کسری مالی
آیا دولت هر سال بیشتر قرض میگیرد یا در حال تثبیت است؟ کشوری با بدهی بالا اما کسری کوچک و در حال کاهش در مسیر پایدار است. کشوری با بدهی بالا و کسری بزرگ و در حال رشد در حال وخامت است. بازارها مسیر را تماشا میکنند، نه فقط عکس لحظهای را. کسریای که سال پشت سال نسبت به GDP رشد میکند علامت میدهد که دولت کنترل امور مالیاش را از دست داده است.
نوع ارز بدهی
این یکی مخصوصا برای کشورهای نوظهور حیاتی است. کشورهایی که به پول خودشان قرض میگیرند—مانند ایالات متحده، بریتانیا، ژاپن—همیشه میتوانند برای بازپرداخت بدهیهایشان پول خلق کنند. ممکن است ارزش واقعی بدهی را با تورم از بین ببرند که خودش نوعی نکول است، اما از نظر فنی نمیتوانند پول کم بیاورند. کشورهایی که به ارزهای خارجی قرض میگیرند—مانند بسیاری از بازارهای نوظهور—با محدودیت سختتری روبهرو هستند. اگر پولشان سقوط کند، بار واقعی بدهیشان افزایش مییابد. این طور یک بحران ارزی به بحران بدهی حاکمیتی تبدیل میشود.
ذخایر ارزی خارجی
بانک مرکزی چقدر ارز خارجی نگه میدارد؟ به اندازه کافی برای پوشش بدهی خارجی کوتاهمدت؟ به اندازه کافی برای دفاع از پول اگر سرمایه فرار کند؟ ذخایر کم بهعلاوه بدهی خارجی بالا یک علامت هشدار چشمکزن است. ذخایر، مهماتی است که بانک مرکزی برای جنگیدن با بحران ارزی استفاده میکند. وقتی مهمات تمام شود، بحران غیرقابل توقف میشود.
ثبات سیاسی و کیفیت نهادی
کشوری با نهادهای معتبر، حاکمیت قانون و سیاستگذاری قابل پیشبینی میتواند بدهی بالاتری را تحمل کند تا کشوری با فساد، دادگاههای ضعیف و رهبری بیثبات. بازارها به نهادها اعتماد میکنند، نه فقط به اعداد. کشوری با چارچوب نهادی قوی میتواند بدهی بیشتری حمل کند چون سرمایهگذاران باور دارند که آن بدهی را در طول زمان مسئولانه مدیریت خواهد کرد. کشوری با همان نسبت بدهی اما سیاست بیثبات، بسیار بیشتر برای قرض گرفتن میپردازد.
تراز حساب جاری
کسری مداوم حساب جاری یعنی کشور به ورود مستمر سرمایه خارجی برای تأمین مالی خرج کردنش وابسته است. اگر آن ورودیها متوقف شوند—یک «توقف ناگهانی»—پول سقوط میکند، ذخایر بخار میشوند و بدهی غیرقابل بازپرداخت میشود. بحرانهای بازارهای نوظهور تقریباً همیشه شامل یک کسری حساب جاری است که دیگر نمیشد تأمین مالیاش کرد. حساب جاری پیوند بین یک کشور و بقیه جهان است، و وقتی آن پیوند بشکند، آسیب شدید است.
علائم هشدار یک بحران حاکمیتی
بحرانهای حاکمیتی بدون هشدار از راه نمیرسند. در طول زمان ساخته میشوند و سیگنالها برای هر کسی که تماشا کند قابل مشاهده است.
- افزایش بازدهی اوراق نسبت به همتایان: رأی عدم اعتماد اولیه بازار. وقتی بازدهیهای یک کشور از کشورهای مشابه فاصله میگیرد، یک جای کار میلنگد.
- افزایش اسپردهای CDS: هزینه بیمه کردن علیه نکول در حال افزایش است. اسپردهای CDS یک ترسسنج زمان واقعی برای اعتبار حاکمیتی هستند.
- کاهش ذخایر خارجی: بانک مرکزی در حال سوزاندن ارز خارجیاش برای دفاع از نرخ ارز است. ذخایر محدودند.
- آشفتگی سیاسی: انتخابات، کودتاها، بحرانهای قانون اساسی، فلج سیاستی. ریسک سیاسی مستقیماً به ریسک اعتباری تبدیل میشود.
- کاهش ارزش پول: اغلب اولین دومینویی که میافتد. تضعیف پول، بازپرداخت بدهی ارز خارجی را سختتر میکند، که ترس از نکول را بالا میبرد، که پول را بیشتر تضعیف میکند. این مارپیچ میتواند شرورانه باشد.
نکولهای حاکمیتی در تاریخ
نکول حاکمیتی یک امکان نظری نیست. مرتب اتفاق میافتد.
- آرژانتین (2001، 2014، 2020): این کشور نکولکننده سریالی است. برخلاف کشورهای مانند انگلیستان، آمریکا و ژاپُن که با پول خود دولت قرض میگرفت، آرژانتین سنگین به دلار آمریکا قرض گرفت. وقتی پزو سقوط کرد، بار بدهی غیرقابل تحمل شد. چندین بار بازسازی کرد، هر بار طلبکاران را مجبور کرد کمتر از آنچه طلب داشتند بپذیرند.
- یونان (2021): یونان عضویت در منطقه یورو را دارد. یعنی یونان نمیتوانست پولش را برای بازیابی رقابتپذیری کاهش ارزش دهد. در عوض، مجبور شد ریاضت دردناک را در ازای وجوه نجات بپذیرد.
- روسیه (1998): بدهی داخلی را نکول کرد و روبل را کاهش ارزش داد. سرایت مالی جهانی ایجاد کرد، از جمله فروپاشی صندوق پوشش ریسک مدیریت سرمایه بلندمدت (Long-Term Capital Management.)
- اکوادور، ونزوئلا، لبنان، اوکراین: همه در دهههای اخیر نکول کردهاند. نخهای مشترک: قرض گرفتن به ارزهای خارجی، ناکارآمدی سیاسی، وابستگی به کالا و از دست رفتن اعتماد بازار.
درس از تاریخ یکسان است: کشورهایی که به ارزهای خارجی قرض میگیرند، کسریهای مداوم دارند و فاقد نهادهای معتبر هستند، در نهایت با روز حساب روبهرو میشوند. بازار اوراق صبور است تا وقتی که صبرش تمام نشود.
شاخصهای کلیدی که معاملهگران تماشا میکنند
برای یک معاملهگر یا سرمایهگذاری که ریسک حاکمیتی را ارزیابی میکند، دادههای زیر بیشترین اهمیت را دارند:
- رتبهبندیهای اعتباری و تغییرات چشمانداز: تنزل از درجه سرمایهگذاری به اوراق قرضه بیاعتبار (junk) میتواند فروش اجباری توسط صندوقهایی را آغاز کند که ملزم به نگهداری فقط بدهی درجه سرمایهگذاری هستند.
- اسپرد بازدهی اوراق نسبت به خزانهداری آمریکا یا بوند آلمان: سادهترین معیار زمان واقعی ریسک حاکمیتی.
- اسپردهای CDS: هزینه بیمه کردن علیه نکول. اسپردهای در حال افزایش علامت ترس در حال افزایش است.
- دادههای ذخایر خارجی: توسط بیشتر بانکهای مرکزی ماهانه منتشر میشود. کاهش ذخایر شمارش معکوس تا بحران است.
- وضعیت برنامه IMF: آیا کشور تحت برنامه نجات IMF است؟ دخالت IMF علامت تنش مالی شدید است اما یک راه نجات هم فراهم میکند.
- تقویم ریسک سیاسی: انتخابات، همهپرسیها، بحرانهای قانون اساسی. سیاست به همان اندازه اقتصاد ریسک حاکمیتی را هدایت میکند.
گپ آخر
ریسک حاکمیتی جایی است که اقتصاد کلان به بازارها میرسد. تمام شاخصهایی که در این مجموعه پوشش دادهایم—GDP، تورم، ترازهای تجاری، کسریهای مالی، ثبات سیاسی—در یک عدد خلاصه میشوند: بازدهی روی اوراق یک کشور. آن بازدهی به شما میگوید جهان چقدر به دولتی که آنها را منتشر کرده اعتماد دارد.
حالا کشورها را کامل پوشش دادهایم. بعد، بیشتر زوم میکنیم—از ملتها به شرکتها. از رتبهبندیهای اعتباری حاکمیتی به ترازنامههای شرکتی. همان اصول بدهی، ریسک و اعتماد به کار میروند، فقط در مقیاسی کوچکتر.
در مطلب بعدی این مجموعه: مبانی حسابداری: بدهکار، بستانکار و چرا اهمیت دارند.
