اوراق قرضه دولتی چیست؟ (آیا واقعاً امن‌ترین سرمایه‌گذاری است؟)

چه خط نامرئی یک اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا را از نکول (ناکامی در پرداخت) ونزوئلا جدا می‌کند؟ و شما، به عنوان یک سرمایه‌گذار، چگونه می‌توانید آن را ببینید؟

برای درک این مساله، سه تکه کاغذ را در نظر بگیرید، همه مُهر یک دولت ملی را بر خود دارند.

اولی یک اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا (Treasury Note) است. روزانه به ارزش تریلیون‌ها دلار معامله می‌شود و در تمام مراکز مالی جهانی به عنوان وثیقه‌ای بی‌عیب پذیرفته شده است. سنگ بنایی است که بر اساس آن ریسک در سراسر جهان قیمت‌گذاری می‌شود.

دومی یک اوراق قرضه دولتی ونزوئلا است که به قیمت پنی در هر دلار معامله می‌شود. مانند یک شرط‌بندی سفته‌بازانه روی یک دولت ورشکسته است. یک سند قانونی از وعده‌های شکسته شده است.

سومی یک ورقه اخزا (اوراق قرضه اسلامی) ایران است. در سررسید خود به طور کامل پرداخت می‌شود. اما، روی میزی در تهران، ارزش واقعی آن توسط تورم تبخیر شده و بازپرداخت را به تشریفاتی بی‌محتوا تبدیل کرده است.

چگونه یک ابزار مالی واحد — یک اوراق قرضه دولتی — می‌تواند همزمان امن‌ترین دارایی جهان و دستورالعملی برای زیانی تقریباً کامل باشد؟

پاسخ در خود ابزار نه، بلکه در اعتبار صادر کننده است. در این راهنما، اوراق قرضه دولتی را تعریف می‌کنیم، انواع جهانی آن را ترسیم می‌کنیم، افسانه فراگیر امنیت جهانی را به شکلی دقیق تشریح می‌کنیم و به شما چارچوبی عملی می‌دهیم تا یک پناهگاه مطمئن را از یک تله حاکمیتی تشخیص دهید.

(یک توضیح سریع درباره دامنه: تمرکز ما بر روی اوراق قرضه دولتی (Sovereign Bonds) است — بدهی‌ای که توسط دولت‌های ملی منتشر می‌شود. اگرچه اوراق قرضه “شهرداری” محلی وجود دارند، اما اصطلاح “اوراق قرضه دولتی” در سرمایه‌گذاری جهانی معمولاً به این سطح ملی اشاره دارد.)

اوراق قرضه دولتی چیست؟

در ساده‌ترین حالت، یک اوراق قرضه دولتی یک وام رسمی و قابل معامله به یک کشور است. شما امروز پول خود را قرض می‌دهید؛ در عوض، دولت متعهد می‌شود که به شما بهره بپردازد و اصل پول شما را در تاریخی مشخص در آینده بازگرداند.

فرق اصلی چیست؟ این وام با وثیقه فیزیکی مانند یک خانه یا کارخانه تضمین نشده است. ارزش آن کاملاً بر پایه “اعتبار و اقتدار کامل” دولت صادرکننده است.

بیایید کد ژنتیکی هر ورقه قرضه را رمزگشایی کنیم:

• ارزش اسمی (ارزش ظاهری): مبلغ وام داده شده (مثلاً 1٬000 دلار) که در سررسید بازپرداخت می‌شود.
• کوپن: پرداخت بهره ثابت، که معمولاً هر شش ماه یکبار انجام می‌شود.
• سررسید: “تاریخ موعد” وام که می‌تواند از 28 روز تا 100 سال متغیر باشد.

نمونه اوراق قرضه دولتی آمریکا:

نمونه اوراق قرضه دولتی ایران (اوراق خزانه اسلامی یا اخزا):

سرمایه‌گذاران به سه دلیل اصلی جذب اوراق قرضه دولتی می‌شوند: درآمد ثابت، حفظ سرمایه (به صورت اسمی)، و تنوع‌بخشی سبد به عنوان یک پوشش در برابر سقوط بازار سهام.

اما — و این موضوع کل بررسی ما است — این مزایا وعده‌های مشروط هستند، نه تضمین‌هایی تخلف‌ناپذیر.

یک تمایز بنیادی: از همان ابتدا درک کنید که همه دولت‌ها به یک اندازه در موقعیت اجرایی این وعده‌ها قرار ندارند. حاکمیت پولی تقسیم‌کننده کلیدی است. کشورهایی که به ارز آزاد معامله‌شده خودشان استقراض می‌کنند (مانند آمریکا، ژاپن، یا بریتانیا) یک ابزار قدرتمند دارند: می‌توانند پول خلق کنند تا بدهی را سرویس دهند و نکول را به یک انتخاب سیاسی، نه یک ضرورت مالی، تبدیل کنند. کشورهایی که به یک ارز خارجی یا با یک نظام نرخ ثابت استقراض می‌کنند (مانند اکوادور یا لبنان) این ابزار را ندارند؛ آن‌ها به اندازه هر شرکت دیگری در برابر بحران نقدینگی آسیب‌پذیر هستند.

برای درک اینکه چرا این وعده‌ها می‌توانند فرو بریزند، ابتدا باید به اشکال مختلف آن‌ها نگاه کنیم.

شجره‌نامه: انواع اوراق قرضه دولتی

همه اوراق قرضه دولتی یکسان خلق نشده‌اند. ساختار آن‌ها اولین سرنخ را درباره هدف و ریسک‌های ذاتی آن‌ها به شما می‌دهد.

در زیر این دارایی‌ها را تقسیم‌بندی و بیش‌ترین مثال آن را از آمریکا آورده ایم.

1. بر اساس سررسید و ساختار:
   • اسناد خزانه (Bills): کوتاه‌مدت (کمتر از یک سال). با تخفیف فروخته می‌شوند (شما 980 دلار می‌پردازید، 1000 دلار در سررسید دریافت می‌کنید). بدون بهره دوره‌ای. مثال: اسناد خزانه‌داری آمریکا (T-Bills).
   • اوراق قرضه میان‌مدت (Notes): میان‌مدت (2 تا 10 سال). بهره ثابت (کوپن) را هر شش ماه پرداخت می‌کنند. مثال: اوراق قرضه 10 ساله خزانه‌داری آمریکا به عنوان معیار.
   • اوراق قرضه بلندمدت (Bonds): بلندمدت (10 تا 30+ سال). کوپن بالاتر اما حساسیت بسیار بیشتری نسبت به تغییرات نرخ بهره دارند.
2. بر اساس حفاظت در برابر تورم:
   • اوراق قرضه متعارف: بازده اسمی ثابت پرداخت می‌کنند. دشمن شما تورم است که به آرامی قدرت خرید پرداخت‌های شما را تحلیل می‌برد.
   • اوراق قرضه مرتبط با تورم: اصل پول شما با معیاری مانند شاخص قیمت مصرف‌کننده (CPI) تعدیل می‌شود. مثال: اوراق حفاظت شده از تورم خزانه‌داری آمریکا (TIPS)، اوراق قرضه شاخص‌دار بریتانیا (Gilts).
3. بر اساس دسترسی سرمایه‌گذار:
   • اوراق قرضه پس‌اندازی/خرده‌فروشی: غیرقابل معامله، طراحی شده برای پس‌اندازکنندگان روزمره. مثال: اوراق قرضه پس‌اندازی سری اول آمریکا (U.S. Series I Savings Bonds).
   • اوراق بهادار/خزانه‌داری عمده‌فروشی: در بازارهای ثانویه عمیق و نقدشونده توسط نهادها و افراد معامله می‌شوند.
4. بر اساس چارچوب قانونی/مذهبی:
   • ابزارهای اسلامی (مانند اخزای ایران): به صورت فروش‌های مبتنی بر دارایی و مطابق با شریعت و با تخفیف ساختار یافته‌اند. از نظر عملکردی، مانند اوراق قرضه بدون کوپن عمل می‌کنند اما تحت اصول حقوقی متفاوتی عمل می‌کنند.

یک نکته کوتاه اما حیاتی: اوراق قرضه می‌توانند توسط نهادهای دولتی محلی (ایالات، شهرها) نیز منتشر شوند. این‌ها حاکمیتی (Sovereign) نیستند. حتی در کشورهای باثبات، شهرهایی مانند دیترویت (2013) یا سرزمین‌هایی مانند پورتوریکو (2015) نکول کرده‌اند که ثابت می‌کند برچسب “دولتی” به تنهایی سپر نیست.

تئوری: چرا به آن‌ها “امن‌ترین سرمایه‌گذاری” گفته می‌شود

اعتبار امنیت این بدهی‌ها از دو قدرت منحصر به فرد یک دولت حاکم ناشی می‌شود:

1. قدرت مالیات‌گیری: یک دولت می‌تواند به طور نامحدود بر شهروندان و اقتصاد خود مالیات وضع کند تا درآمدی برای پرداخت بدهی ایجاد کند.
2. قدرت چاپ (برای حاکمان پولی): کشورهایی که به ارز آزاد شناور خود استقراض می‌کنند (آمریکا، ژاپن، بریتانیا) از نظر فنی همیشه می‌توانند پول ایجاد کنند تا از نکول صریح اجتناب کنند. (البته این، ریسک شدید تورم را معرفی می‌کند و در واقع انتخاب یک “نکول تورمی” پنهان به جای نکول رسمی است).

این ادراک در مفهوم “نرخ بدون ریسک” روشن می‌شود. بازده اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا به عنوان معیار بنیادین برای قیمت‌گذاری همه ریسک‌های دیگر در سطح جهانی عمل می‌کند — از وام‌های شرکتی تا نرخ‌های رهنی.

درک این نکته لازم است: این یک قرارداد مالی است، نه قانون طبیعت. یک داستان مفید برای مدل‌های قیمت‌گذاری است — اما یک فرض خطرناک برای سبد سرمایه‌گذاری یک سرمایه‌گذار است. در کتاب‌های درسی، اوراق قرضه دولتی نقش دارایی امن و خسته‌کننده را بازی می‌کنند: یک بندر امن هنگام طوفان‌ها، یک تثبیت‌کننده برای سبدهای پرنوسان، و منبعی از جریان‌های نقدی قابل پیش‌بینی.

واقعیت، همان‌طور که خواهیم دید، بسیار پیچیده و خطرناک‌تر است.

واقعیت: شش چهره ریسک حاکمیتی

داستان امنیت جهانی وقتی فرو می‌ریزد که شش راه متمایز را که یک اوراق قرضه دولتی می‌تواند شما را ناکام بگذارد، بررسی کنیم. این ریسک‌ها نظری نیستند؛ آن‌ها تجربه سرمایه‌گذاران در سراسر جهان و در طول تاریخ هستند.

یک: ریسک نکول

نکول (Default) به معنای عدم توانایی پرداخت قرض و اصل آن است. دولت ‌ها مانند شرکت‌ها خصوصی می‌تواند در پرداخت اصل یا بهره شکست خورد.

مطالعه موردی: یونان (2012). دارندگان خصوصی اوراق قرضه متحمل یک “کوتاهی مو” شدند و بیش از 50% از ارزش اسمی اوراق خود را در بزرگترین نوسازی حاکمیتی تاریخ از دست دادند.

دو: ریسک تورم

اصل سرمایه شما به‌طور کامل پرداخت می‌گردد — اما با ارزی که قدرت خرید آن از بین رفته است. معیار واقعی بازده شما بازده واقعی است (بازده اسمی منهای تورم). یک بازده واقعی مثبت ثروت می‌سازد؛ یک بازده منفی آن را نابود می‌کند.

مطالعه موردی: اخزای ایران. در حالی که این اسناد نکول نکرده‌اند، با تورم سالانه 40%+ و بازدهی بسیار پایین‌تر، بازده واقعی به شدت منفی است. یک اوراق قرضه با بازده 15% در محیطی با تورم 40%، منجر به زیان سالانه 25% از قدرت خرید می‌شود.

سه: ریسک ارز (برای سرمایه‌گذاران خارجی)

این ریسک احتمال سقوط ارز اوراق قرضه در برابر ارز کشور شما است یا یک ارز دیگر مانند دالر است.

مطالعه موردی: یک سرمایه‌گذار مبتنی بر دلار آمریکا در اوراق قرضه لیر ترکیه. حتی اگر ترکیه تمام کوپن‌ها را پرداخت کند، یک سقوط 50% در ارزش لیر در برابر دلار، بازده سرمایه‌گذار را نصف می‌کند.

چهار: ریسک سیاسی و تحریم

سیاست و روابط کشور شما با کشورهای دیگر تعیین می‌کند که ریسک سیاسی و تحریم چه قدر است. اگر کشور شما غیر از خود را بد پندارند با واکنش مشابه روبرو شده و به کاهش روابط سیاسی ختم می‌گردد. این می‌تواند باعث شود که اوراق قرضه شما توسط رویدادهای ژئوپلیتیکی غیرقابل معامله یا مسدود می‌شود.

مطالعه موردی: اوراق قرضه OFZ روسیه (2022). یک‌شبه، پس از تهاجم به اوکراین، این اوراق درجه سرمایه‌گذاری برای بسیاری از سرمایه‌گذاران بین‌المللی به دارایی تحریم‌شده و مسدود تبدیل شدند و در ارزش و نقدشوندگی سقوط کردند.

پنج: ریسک نرخ بهره

ارزش بازار اوراق قرضه شما با افزایش نرخ بهره حاکم، کاهش می‌یابد.

مطالعه موردی: سال 2023، “بدترین سال تاریخ برای اوراق قرضه.” شاخص کل اوراق قرضه آمریکا حدود 13% سقوط کرد زیرا فدرال رزرو نرخ‌ها را افزایش داد. این یک قیمت‌گذاری دوباره بازار بود، نه نکول، اما ارزش سبدها را ویران کرد.

شش: ریسک نقدشوندگی

در صورت اتفاق این بحران، شما نمی‌توانید اوراق قرضه خود را بدون پذیرش یک تخفیف مجازات‌کننده بفروشید.

مطالعه موردی: اوراق قرضه غنا یا مصر در خلال بحران اخیر بدهی. وقتی اعتماد فرار می‌کند، شکاف بین قیمت خرید و فروش به یک پرتگاه تبدیل می‌شود. شما درگیر یک دارایی غیرنقدشونده می‌مانید.

⚠️ بینش حیاتی: این ریسک‌ها به صورت جداگانه وجود ندارند؛ آن‌ها ترکیب و به صورت آبشاری عمل می‌کنند.
حلقه شوم کلاسیک اینگونه است: تورم بالا (ریسک شماره 2) باعث سقوط ارز (ریسک شماره 3) می‌شود، که منجر به کنترل سرمایه و انجماد نقدشوندگی (ریسک شماره 6) می‌شود و در نهایت به یک دوباره‌سازی اجباری بدهی یا نکول (ریسک شماره 1) ختم می‌شود.

طیف جهانی: مطالعات موردی تطبیقی

اوراق قرضه و بازار بورس نقش یک شاخص (اندیکاتور) سیاسی و اقتصادی را دارند. ثبات اقتصادی، سیاسی، روابط کشورها و… رابطه مستقیم با اوراق قرضه آن دارد.

در این بخش مثال‌های از کشورهای متفاوت با شرایط متفاوت آورده‌ایم که نشان می‌دهد حتا اوراق قرضه دولتی کشورهای قدرتمند نیز بدون ریسک نیست — و در حال توسعه الزاماً ناپایدار نیست.

1. معیار: اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا

• وعده: نقدشوندگی بی‌نظیر، وضعیت ارز ذخیره جهانی، و اعتبار نهادی بزرگترین اقتصاد جهان.
• بررسی واقعیت: بن‌بست‌های سقف بدهی در سال‌های 2011 و 2023 ریسک سیاسی را حتی در اینجا آشکار کرد. اگرچه از یک نکول فنی اجتناب شد، این اتفاقات نشان داد که اختلال سیاسی می‌تواند تهدیدی برای همان ابزاری باشد که “بدون ریسک” در نظر گرفته می‌شود و باعث نوسان و اخطارهای رتبه اعتباری شود.

2. سراب تورمی: اخزای ایران

• وعده: یک ابزار حاکمیتی مطابق با شریعت که هرگز نکول نکرده است.
• بررسی واقعیت: امنیت اسمی برابر با امنیت واقعی نیست. با تورمی که به طور مداوم از بازده پیشی می‌گیرد، این اوراق به طور سیستماتیک قدرت خرید را نابود کرده‌اند. این امنیت فقط در نام است.

3. فروپاشی: بدهی حاکمیتی ونزوئلا

• وعده: اعتبار و اقتدار کامل یک کشور نفت‌خیز ثروتمند سابق.
• بررسی واقعیت: یک مورد مطالعه کتاب درسی از ریسک‌های ترکیب‌شده: ابرتورم، سقوط ارز، آشفتگی سیاسی، و نکول‌های متوالی. اوراق اکنون به عنوان یک شرط‌بندی محض روی یک توافق سیاسی آینده معامله می‌شوند.

4. شوک ژئوپلیتیکی: اوراق OFZ روسیه

• وعده: بدهی حاکمیتی درجه سرمایه‌گذاری از یک کشور عضو G20 با ذخایر ارزی قابل توجه.
• بررسی واقعیت: یک‌شبه، ریسک ژئوپلیتیکی در شدیدترین شکل خود تحقق یافت: تحریم‌ها و مسدودسازی دارایی‌ها. این نشان داد که ریسک حاکمیتی شامل جنگ، مصادره، و اخراج از سیستم مالی جهانی است.

5. بازار توسعه‌یافته خودراضی: اوراق قرضه دولت بریتانیا (Gilts) در سال 2022

• وعده: بدهی یک اقتصاد توسعه‌یافته باثبات با رتبه AAA و تاریخچه‌ای عمیق از بازارهای سرمایه.
• بررسی واقعیت: “مینی‌بودجه” سپتامبر 2022 سبب از دست دادن فاجعه‌بار اعتماد شد. قیمت گیلت‌ها سقوط کرد و بانک مرکزی انگلستان را مجبور به مداخله اضطراری کرد. درس: حتی ناشران “امن” با بازقیمت‌گذاری خشن مواجه می‌شوند وقتی اعتبار مالی زیر سوال می‌رود.

6. بازار نوظهور مسئول: لهستان

• وعده: بدهی حاکمیتی یک اقتصاد در حال توسعه، که معمولاً با ریسک بالاتر مرتبط است.
• بررسی واقعیت: لهستان، به عنوان یک عضو اتحادیه اروپا با نهادهای قوی و انضباط مالی، یک رتبه اعتباری سرمایه‌گذاری محکم (A-) کسب کرده است. اوراق آن بازده بالاتری نسبت به اوراق قرضه آلمان ارائه می‌دهند اما توسط یک چارچوب سیاسی معتبر پشتیبانی می‌شوند. این درس اصلی را تقویت می‌کند: ریسک با اصول بنیادی تعریف می‌شود، نه با برچسب “توسعه‌یافته در مقابل نوظهور”.

لنز سرمایه‌گذار: چارچوبی برای ارزیابی

این یک ماتریس ارزیابی اوراق قرضه دولتی است. به یاد داشته باشید: ریسک شخصی شما همچنین توسط پایه ارزی و افق سرمایه‌گذاری‌تان تعریف می‌شود.

نحوه استفاده از این جدول: اگر یک اوراق در دو عامل یا بیشتر امتیاز “پرریسک” بگیرد، یک دارایی پناهگاه امن نیست. یک شرط‌بندی سفته‌بازانه روی بازگشت اقتصادی یا تغییر سیاسی است.

نتیجه‌گیری: پاسخ به سؤال عنوان

پس، آیا اوراق قرضه دولتی امن‌ترین سرمایه‌گذاری هستند؟

اکنون می‌دانیم که این سؤال اشتباه است. این فرض می‌کند که یک یکنواختی وجود دارد که در دنیای واقعی کشورها، ارزها و سیاست وجود ندارد.

سؤال درست این است:

تحت چه شرایطی، از کدام دولت، به چه ارزی، و برای چه هدف خاصی در سبد من — این اوراق قرضه یک سرمایه‌گذاری امن است؟”

امنیت یک برچسب نیست که روی این نوع دارای چاپ شده است. وضعیتی است که از طریق انضباط مالی، قدرت نهادی و ثبات کلان اقتصادی یک دولت کسب می‌شود — و توسط تحلیل دقیق یک سرمایه‌گذار شناخته می‌شود.

اگر به دنبال امنیت واقعی هستید، با بدهی کوتاه‌مدت تا میان‌مدت حفاظت‌شده از تورم دولت باثبات مالی خود شروع کنید. و سپس، هرگز از پرسیدن سؤالی که وام‌دهنده زیرک را از وام‌دهنده فرضی جدا می‌کند، دست برندارید:

چه چیزی ممکن است اشتباه شود؟